חפשו את החברה הצומחת, לא את המדד הצומח

 

הנושא שמעסיק כיום יותר מכל את הדיון הכלכלי הוא לגבי תמחורם של השווקים.  מספר הולך וגדל של קולות טוען כי הריביות האפסיות והתשואות הנמוכות של שווקי אגרות החוב גורמים להסטה של כספים לעבר נכסי הסיכון, ובכך יוצרים למעשה את הבועה הבאה. על העובדה כי רמת הסיכון בתיק ההשקעות הממוצע העולמי עלתה בעקבות הגורמים הנ"ל אין עוררין. סכומי הכסף שהועברו בשנה האחרונה מקרנות נאמנות סולידיות לקרנות מנייתיות שברו שיאים.

 

במקביל, גם נכסים כמו נדל"ן משגשגים לנוכח העובדה שהם מהווים עדיין חלופה ראויה להשקעות הסולידיות המסורתיות.  בשל כך, רמות השיאים שאליהם הגיעו שווקי המניות/אג"ח קונצרני/נדל"ן מעלות את חששותיהם של המשקיעים לגבי הסיכון שטמון בהם, ולכן המונח "בועה" הופך להיות נפוץ יותר ויותר.

 

קשה להתווכח עם העובדה שמספר גדול של נכסי סיכון מתומחרים כיום באופן מלא ואף למעלה מזה. היצע ה"מציאות" לעומת השנים האחרונות קטן באופן משמעותי ומחייב את מנהלי ההשקעות לבצע בחירה מדוקדקת בהרבה מזו שנעשתה בעבר על מנת להמשיך וליהנות מתשואה עודפת.  אלא שבבואנו לבחון האם יש הצדקה לשימוש במילה "בועה" כדי לתאר את התמחור הנוכחי של השווקים, ראוי לבצע שתי בדיקות.  ראשית, יש להשוות את מחירי השוק בשתי הבועות הקודמות (טכנולוגיה ונדל"ן) לעומת המחירים הנוכחיים.  במקביל, ראוי לבחון האם תמונת המקרו העולמית מצדיקה את האווירה החיובית (אופוריה?) בשווקים.

לצעירים שבינינו, נזכיר שהשווקים בשתי הבועות הקודמות היו בעלי מאפיינים שונים לחלוטין מאלו הנוכחיים.

 

  בועת ההייטק של תחילת שנות האלפיים התאפיינה בכך שמחיריהן של חברות רבות היו מנופחים בשל נטייתם של המשקיעים לייחס לאותן חברות תחזיות צמיחה שהיו מנותקות לחלוטין מהמציאות.  בשל כך, לא נדיר היה למצוא חברות רבות שנהנו ממכפילי רווח תלת ספרתיים או במקביל, הערכות אופטימיות מאוד, שלא לומר דמיוניות. המציאות כידוע הייתה שונה.  הטכנולוגיה אמנם עשתה כברת דרך נכבדה והתקדמה מאוד, אלא שגם זו הייתה עדיין בקצב נמוך יותר מזה שנחזה. התוצאה כידוע הייתה קשה ביותר, וגרמה לנסד"ק להתרסק מרמה אליה עדין לא שב גם אחרי שלוש עשרה שנים.

 

הבועה השנייה הייתה בועת הנדל"ן בארה"ב. לא נספר שוב את ההיסטוריה שלה, אולם המאפיין העיקרי של אותה בועה הייתה המינוף הגבוה שבו היו שרויים כולם. מהאיש הפרטי ועד הבנקים הגדולים בעולם. כולם התמנפו, יצרו כלכלת נייר עם התוצאה הבלתי נמנעת של התרסקות כואבת שמורגשת עד היום.

 

אלו היו בועות. בחינה של המצב הנוכחי מראה תמונה שונה לחלוטין- הטיפוס לשיא של השווקים מלווה בהתאוששות כלכלית אמיתית שמאפיינת חלקים הולכים וגדלים של חלקי הגלובוס. לשם המחשה, נבחן את התפתחות המכירות הקמעונאיות בארה"ב, מה שיכול לייצג נאמנה את הפעילות הכלכלית. כפי שניתן לראות בגרף המצורף מטה, המכירות הקמעונאיות בארה"ב נמצאות ברמת שיא של כל הזמנים, 29% מעל רמת השפל שנרשמה בתחילת 2009, ו 13.2% (נומינלי) מרמת השיא שהייתה טרום המשבר תוך שקצב העלייה השנתי מגיע לרמה של כ 4.5%, שהינה קרובה לשיעור הממוצע הרב שנתי. בניגוד לבועות הקודמות, הנתון הנ"ל אינו מושפע מ"יצירת כסף" שמגיע מהגדלת המינוף של הנכסים או בזכות תחושת עושר מוגזמת שנובעת מעלייה חסרת רסן והיגיון של תיק המניות.

 

מכירות ארהב

                                                                                                           

 

כמובן שהעלייה בצריכה מובילה לעלייה גם בייצור.  כפי שניתן לראות בגרף המצורף מטה, מדד מנהלי הרכש העולמי נמצא מתחילת השנה במגמת עלייה ברורה, תוך שהמשקים האירופאים הצטרפו לארה"ב ויפן בחודשים האחרונים.  מבין משקי אירופה, ראוי לציין את הכלכלה הבריטית שמתאוששת בקצב גבוה בהרבה מהצפי, ותחזיות הצמיחה שלה לשנה הקרובה עודכנו באופן חד ביום חמישי האחרון.

 מדד מנהלי הרכש העולמי

 

השיפור הכלכלי מורגש גם במדינות שכונו עד לפני זמן לא רב הPIIGS. ספרד שבה לצמיחה אפסית לאחר שנתיים של צמיחה שלילית, ויוון רשמה עלייה בייצור התעשייתי החודש בפעם הראשונה מזה כמה שנים. השינוי בא לידי ביטוי גם בדירוגיהן של המדינות, כמו למשל ספרד שזכתה השבוע להעלאת דירוג אשראי על ידי מודי'ס מ"שלילי" ל"יציב".

השורות הנ"ל אינן באות להגיד שהעליות בשווקי המניות יימשכו גם בשנה הבאה.  הכתוב לעיל בא להמחיש שהסיכון הסיסטמתי ירד מאוד והחשש מפני קריסה כללית שליווה את השווקים בשנים האחרונות, ייעלם.  בנק ההשקעות נומורה היטיב להגדיר את המצב החדש כשנתן לסקירה השנתית שלו את הכותרת :the end of the end of the world.         באופן טבעי, הרמות הגבוהות שאליהן טיפסו המדדים, חושפות אותן לרמת תנודתיות גבוהה למדי וסביר להניח שהחל מעתה, המשקיעים יבחנו את החברות לפי שיקולי מיקרו ולא מקרו.

 

 

זה יחייב את המשקיעים להיות הרבה יותר בררנים בשנה הבאה.  אנו מניחים שהסתיימה התקופה שבה השווקים נעים כמקשה אחת בתגובה לאירוע / נתון כזה או אחר.  הגרף המצורף מטה מתאר את המתאם היורד בין הנכסים השונים בעולם.  ניתן לראות שבניגוד לעבר שבו כל שווקי האג"ח והמניות בעולם נעו באותו כיוון, המתאם ירד מאוד.  המשמעות היא שכל משק וכל חברה ייבחנו אך ורק לפי התוצאות או הנתונים שיציגו.

 

 

 לפני כמה חודשים צפינו את ירידת הקורלציה בין השווקים השונים  בהקשר של שווקי האג"ח, כאשר טענו שהשוני במגמת הצמיחה של ארה"ב וישראל יביא גם להתנתקות של התשואות של האג"ח השקלי לחברו האמריקאי.  כפי שקרה בשוק האג"ח, כך יקרה גם בשווקי המניות.  מניותיהן של החברות שיציגו עלייה ברווחיותן יעלו, ואלו שלא - ירדו.  המצב החדש יחייב אותנו להיות יותר סלקטיביים ולבחור את השקעתנו באופן קפדני יותר.  במילים אחרות, חפשו את החברות הצומחות ולא את השווקים הצומחים.

לפיכך, כשני שליש מתיק המניות שלנו ירוכז בחו"ל ביחס של שני שליש/שליש לטובת ארה"ב ואירופה. השליש הנוסף יכלול את המניות המקומיות.

 

 

נכתב ע"י עידן אזולאי

 

להורדת הסקירה כמסמך PDF

 

 

 

עידן אזולאי הנו מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות אפסילון בית השקעות בע"מ. חברת אפסילון, הנמנית על קבוצת IDB אחזקות בע"מ, מבהירה כי היא עוסקת במישרין ו/או בעקיפין באמצעות חברות בנות ו/או חברות קשורות, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, חיתום ובנקאות השקעות, ועל כן עשוי להיות לאפסילון ו/או לחברות בנות שלה ו/או לחברות קשורות שלה, ו/או לבעלי עניין במי מהחברות דלעיל ולקוחותיהם, מעת לעת, לפני פרסום סקירה זו, בזמן פרסומה או לאחר פרסומה, עניין אישי בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המפורטים בסקירה, אם וככל שהם  מפורטים בה, לרבות כך שהם עשויים להחזיק, לקנות ו/או למכור אותם. שיווק השקעות ו/או סקירה זו אינם מהווים בשום צורה שהיא תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. סקירה זו הנה למטרת מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או ייעוץ לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בה. כמובן שהסקירה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של ני"ע ו/או הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים המיידים הרלוונטיים ורכישת הנכסים היא רק בהסתמך על התשקיף בתוקף במועד הרכישה והדיווחים המיידיים. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לכלל הציבור אשר אפסילון מניחה שהוא מהימן, וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע כלשהו, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. הדעות המפורטות בסקירה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. סקירה זו הנה על דעת הכותב בלבד ומשקפת את הבנתו נכון ליום כתיבתה. אין לראות באמור לעיל התחייבות להשגת תשואה כלשהיא. אין בתשואות של נכסים פיננסיים (לרבות קרנות נאמנות) בעבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד. אפסילון בית השקעות בע"מ, חברות בשליטתה, בעלי מניותיה ועובדיהן לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שייגרם משימוש בסקירה זו, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה זו. אפסילון אינה מתחייבת כי פעולה בהתאם לאמור בסקירה תניב רווח או תשואה מסוימת בידי המשתמש.

 

 

 

 

 

פגישה אישית




נציגנו יחזרו אליכם בהקדם האפשרי

120x600_stairs